Les rendements de la bourse en question

Le capital-investissement en tant que part des marchés boursiers mondiaux a plus que doublé depuis le début des années 2000. Malgré des fonds de private equity ayant des niveaux records de poudre sèche », ce qui signifie des liquidités engagées mais non dépensées, de plus en plus d'investisseurs investissent dans la stratégie par désespoir pour obtenir des rendements plus élevés. Nous avons également souligné que des fiduciaires comme CalPERS ont continué à être fanatiquement fidèles au capital-investissement, même lorsque ses propres indicateurs ont déclaré que le capital-investissement ne gagnait pas suffisamment de rendements au cours des dix dernières années pour justifier ses risques supplémentaires. Les travaux récents du professeur d'Oxford Ludovic Phalippou, l'un des rares universitaires qui ne sont pas redevables au capital-investissement, brossent un tableau encore plus sombre de la performance du secteur du capital-investissement depuis 2006. Comme décrit dans le Financial Times, Phalippou a vérifié, en utilisant ce qu'il décrit en tant qu'hypothèses prudentes (c'est-à-dire privilégiant l'industrie du capital-investissement), que l'industrie du capital-investissement ne correspondait qu'à l'indice de référence S&P 500. Ceci est particulièrement accablant, car comme nous l'avons décrit à plusieurs reprises dans des articles précédents, l'utilisation du S&P 500 est flatteuse pour le capital-investissement en raison de la taille moyenne de sa société étant beaucoup plus grande que la taille typique des sociétés de portefeuille de capital-investissement, vous vous attendez donc à une taux de croissance plus élevé. Et pour les débutants, n'oubliez pas que la règle d'or est que le capital-investissement devrait surpasser de 300 points de base (3%) l'indice de référence du capital-actions pertinent. Les gestionnaires de capital-investissement américains ont extrait 400 milliards de dollars de frais et dépenses des investisseurs depuis 2006, mais en moyenne, ils n'ont pas réussi à battre les rendements d'un fonds S&P 500 tracker, selon une nouvelle analyse. Les résultats sont une analyse de Oxford Saïd Business School basée sur la base de données Burgiss… Ludovic Phalippou, professeur de finance Saïd, a déclaré que les fonds lancés au cours de ces 10 années ont, en moyenne, affiché des performances conformes au S&P 500, le principal indice de référence des actions américaines. Cela a généré des rendements annualisés, dividendes compris, de 8,6% entre janvier 2006 et fin mars 2018. Neuf sur 10 de ces fonds de capital-investissement ont également dépassé l'obstacle du rendement annuel de 8% »qui permet à leurs gestionnaires de réclamer des commissions de performance, qui s'élèvent à environ 200 milliards de dollars. Un montant supplémentaire de 200 milliards de dollars a été payé en frais de gestion et autres, mais il y avait moins de certitude sur ces données. L'estimation pourrait être prudente… En fait, si vous lisez le blog de Phalippou, qui donne une description plus détaillée de son analyse, il s'est effectivement penché en arrière pour être juste, et sans doute plus que juste pour les gestionnaires de capital-investissement. Cependant, une partie de l'équité «signifiait l'utilisation de PME, ce qui signifie l'équivalent du marché public», qui est largement reconnu comme le moyen le plus précis de comparer les rendements du capital-investissement aux rendements du marché public. Ce n'est pas un hasard si l'industrie du capital-investissement utilise à la place le TRI ou le taux de rendement interne », ce qui est flatteur. De son site: Burgiss est perçue comme l'une des bases de données les plus complètes et les plus précises des flux de trésorerie des fonds de capital-investissement…. Le fait est que pendant de nombreuses années, les gens ont continué à dire que les fonds PE avaient surperformé le S&P 500 de 3-4% par an. et c'était super (voir un blog connexe). Au cours des 10 à 12 dernières années, le S&P 500 s'est bien comporté et maintenant, les gens ont tendance à utiliser d'autres indices comme références (par exemple, le monde MSCI); cela n'a toujours pas grand-chose à voir avec le type d'entreprises aidées par les fonds PE, mais MSCI world a l'avantage d'avoir de faibles rendements au cours de la dernière décennie. Pour rester simple et concentré, gardons-le dans la tradition et calculons les PME avec le S&P 500. Passons ensuite au côté positif: éliminer les millésimes 2016-2018 car ces fonds sont jeunes et ont désormais une PME inférieure à 1 (c'est-à-dire sous-performer l'indice S&P 500), éliminer les fonds de dette, et ne garder que les fonds actions et actifs réels . Ces fonds font essentiellement des LBO (que ce soit pour l'immobilier, les infrastructures…) ou du capital-risque, peu importe comment ils l'appellent. Nous penserions que l'un de ces investissements a un bêta au-dessus de celui-ci, donc l'indice de référence doit être plus élevé que le marché boursier, mais nous sommes du côté positif… donc ignorer tout cela (tout comme les problèmes de liquidité, etc.)… et sélectionner uniquement l'Europe occidentale et l'Amérique du Nord (ils ont les meilleures performances) Prenez dix années vintage, cela nous amène: millésime 2006 à 2015 et la performance est à partir de mars 2018. Taille totale du fonds 2,2 billions de dollars, 2424 fonds, PME moyenne 0,97 (la médiane est 0,98), TVPI (valeur totale et distribuée par rapport à investi) de 1.46. Vous avez probablement manqué le point clé de cette discussion quelque peu technique. Même après avoir joué avec l'échantillon pour le rendre plus favorable à l'industrie du capital-investissement, les PME moyennes et médianes étaient inférieures à 1. Moins d'un, cela signifie qu'elles ont moins bien réussi que le marché boursier. Maintenant, bien sûr, les piliers de l'industrie diront alors: il vous suffit de choisir les meilleurs gestionnaires! » Nous déboulonnons cette idée depuis des années et nous vous épargnerons des citations étendues de nos archives pour le montrer. Les fonds de capital-investissement ne montrent pas de persistance de surperformance (comme dans le quartile supérieur, les performances ne surperforment pas de manière fiable sur leur prochain fonds). Et en plus de cela, une étude a révélé que 77% des fonds peuvent réduire les chiffres pour ressembler à des fonds du premier quartile! Revenons à Phalippou: Vous pouvez modifier la construction de l'échantillon, les hypothèses, etc., cette estimation est assez stable. Par exemple, vous pouvez sélectionner uniquement des fonds LBO américains. Les PME pour ce sous-échantillon sont meilleures: 1,04 (soit environ 1% de surperformance par an), la taille totale est de 773 milliards de dollars. Les fonds en jeu ont une taille totale de 567 milliards de dollars et un TVPI de 1,67. Le portage total serait alors de 76 milliards de dollars. Dans les deux cas (et dans bien d'autres), la situation est la même: le carry représente environ 10% du montant collecté et la performance est à peu près celle de l'indice S&P 500. Et le montant absolu d'argent dont nous parlons est important. Pour les autres frais (frais de gestion, frais de société de portefeuille, dépenses), il est beaucoup plus difficile d'avoir une estimation. Mais des frais de gestion de 1,5% de la taille du fonds pendant cinq ans constituent une limite inférieure, ce qui signifie 5,0152,2 T = 165 milliards de dollars. Les cinq prochaines années, gagnez un tiers de ce montant (beaucoup plus bas) et vous êtes au-dessus de 200 milliards de dollars. Et puis vous devrez ajouter tous les autres frais et dépenses. Si l'industrie PE trouve l'injustice ci-dessus malgré mes meilleurs efforts, il est le bienvenu de mettre les données sur les frais et dépenses à la disposition d'un groupe d'universitaires diversifiés et je suis sûr que nous parviendrons à compter et à aboutir à une estimation précise. Maintenant, les boosters de l'industrie pourraient encore dire: Ooh, une PME supérieure à 1! Vous voyez, le private equity n'est pas si mal. " Chers amis, une surperformance supposée d'à peine 1% par an par rapport à ce qui devrait être un indice flatteur est insuffisante. Rappelez-vous, le bogey est une surperformance de 3% des actions. Prenons un risque du private equity: la nécessité de rester suffisamment liquide pour répondre aux appels de capitaux, qui interviennent, selon les fonds, avec un préavis de cinq ou dix jours ouvrables. Manquer un appel de capital a des conséquences draconiennes, ayant généralement la totalité de votre investissement passé réparti entre les autres investisseurs du fonds. Et ce risque est réel. Pendant la crise financière, CalPERS a dû vider des actions au bas du marché pour lever des fonds afin de répondre aux appels de capitaux privés. Il y a un coût à conserver des fonds dans des investissements à faible rendement, souvent une grande partie d'équivalents de trésorerie, pour avoir les fonds disponibles pour répondre à ces appels de capitaux. Phalippou et moi l'avons estimé séparément à 100 points de base sur la durée de vie d'un fonds.1 Voici la partie amusante: Jusqu'à présent, l'industrie ne conteste pas la conclusion de Phalippou, selon laquelle les sociétés de capital-investissement ont gagné 8,6% au cours de la dernière décennie, ce qui est à égalité avec les rendements du S&P 500. Encore une fois du Financial Times: L'American Investment Council, un groupe de pression pour le secteur du capital-investissement, a contesté les données… L'analyse de l'AIC a révélé que le rendement médian annualisé du capital-investissement au cours des 10 dernières années était de 8,6% (net des frais), sur la base des données de 163 régimes de retraite publics américains. Ce chiffre était supérieur au rendement médian de 6,1% tiré des fonds propres publics des mêmes régimes de retraite. Avez-vous attrapé le tour de passe-passe? Nous ne savons pas comment AIC a choisi ces 163 fonds. Pension & Investments étudie les 1000 plus grands régimes de retraite chaque année, donc AIC a beaucoup de place pour une sélection astucieuse des échantillons. Mais AIC a obtenu exactement les mêmes rendements de capital-investissement que Phalippou. Ils ont trompé pour jeter de l'eau froide sur ses conclusions en montrant que leur groupe choisi était loin du S&P 500 dans leurs investissements en actions publiques. En d'autres termes, tous ces fonds de pension devraient licencier l'ensemble de leurs équipes d'investissement en actions publiques et vider l'argent dans le fonds S&P 500 de Vanguard. En effet, nous avons souligné de temps en temps que CalPERS, malgré la gestion d'un grand fonds indiciel S&P en interne, est l'un de ces grands retardataires. Dans le cas de CalPERS, les causes de la sous-performance à grande échelle ont inclus: Faire un pari anti-dollar en mettant la moitié du portefeuille d'actions publiques en actions étrangères au début d'un marché fort en dollars. Cela seul semble avoir eu un impact négatif important sur les rendements Sortir des stocks de tabac au pire moment _____ 1 Les banques ont développé un produit appelé financement par ligne de souscription »qui aurait permis au fonds lui-même de répondre aux appels de capitaux dans les premières années, posant la question de ce que signifiait réellement investir dans le capital-investissement. L'objectif était de grignoter les TRI, car au cours de la première année environ d'un fonds, les liquidités disparaissent, les sociétés achetées ne sont évaluées qu'au pair et les investisseurs doivent également payer des frais et des dépenses du fonds, de sorte que les rendements sont négatifs. Si vous empruntez pour investir, les rendements sont infinis!